Сохраняют ли металлургические компании инвестиционную привлекательность в текущих реалиях?
MetallPlace: Сохраняют ли акции металлургических компаний свою инвестиционную привлекательность в текущих условиях, после делистинга с международных бирж и проблем с обслуживанием обязательств перед иностранными инвесторами?
Ольга Мещерякова: Динамика секторального «Индекса металлургов» МосБиржи (MOEXMM)» с начала года хуже рынка. Несмотря на то, что российский рынок в целом продолжает снижаться под давлением геополитических рисков, дополнительные негативные факторы для металлургических компаний делают их акции аутсайдерами. Среди основных причин: санкции, логистика и крепкий рубль.
Металлургический сектор одним из первых пострадал от санкционных рисков. Отказ зарубежных контрагентов от сотрудничества привел к спаду продаж и росту логистических проблем компаний сектора, ведь перенаправление товарных потоков и рост транспортного плеча вызывает рост издержек и требует больше оборотного капитала. Согласно данным по итогам 8 месяцев 2022 г., спад производства российской стали составляет 6,4% г/г.
Дополнительное давление оказывает укрепление рубля, слишком высокий курс которого делает экспортные поставки менее рентабельными. При курсе ниже 60 рублей поставки металлопроката в Азию являются убыточными. Кроме того, Правительство планирует увеличить наполнение бюджета за счет повышения налогов, в том числе на экспорт, а также ускорить индексацию газовых цен внутри страны– косвенно это приведет к росту себестоимости для металлургов.
Среди глобальных факторов отметим распродажи на мировых биржах из-за начала цикла повышения ставок, опасения предстоящей мировой рецессии, а также снижение цен на сталь во всем мире из-за падения спроса и темпов экономического роста.
Как следствие этих проблем мы видим охлаждение мотивации к инвестициям в России – как к портфельным, так и реальным. Многие российские компании отказались от публикации отчетности, выплат дивидендов, сокращают инвестпрограммы. Обороты торгов на рынке акций Мосбиржи с начала 2022 года упал в 5 раз.
Несмотря на то, что на сегодняшний день вложения в акции отечественных компаний для российского инвестора являются практически единственным вариантом инвестирования, мы полагаем, что лучшие цены на рынке могут быть еще впереди. Сейчас все реалии быстро меняются, но для того, чтобы начинать входить в рынок, следует дождаться трех событий: окончания СВО, начала переговоров и окончательного ухода с российского рынка нерезидентов.
По данным Мосбиржи, 40% фондового рынка составляет ритейл, такая структура инвестиций создает чрезмерную волатильность. Для нормального функционирования рынка необходимо увеличивать долю крупных игроков, ведь приток капитала – это основной фактор роста фондового рынка в кратко- и среднесрочной перспективе. Предпосылками для его формирования могут быть девальвация национальной валюты, снижение ключевой ставки, рост доходов населения, активность иностранных резидентов. Из перечисленного выше, в России мы имеем пока снижение ключевой ставки и ожидаем ослабления рубля при восстановлении импорта. До тех пор, пока неопределенность и негативные ожидания нарастают, задумываться о долгосрочных инвестициях преждевременно. Сейчас на рынке преимущественно преобладают спекулятивные игроки, институциональные же инвесторы выжидают четких сигналов к стабилизации ситуации.
Что касается зарубежных инвесторов, то перспективы в этом отношении пока неутешительные. Для «недружественных» стран наш рынок является токсичным, а среди инвесторов из «дружественных» стран по предположениям больше бывших россиян, которые имеют «золотые» паспорта, но продолжают инвестировать в российские акции и облигации.
Осенью рынок зачастую показывает спад, особенно в секторе металлургии, связанный с падением спроса на металл из-за сокращения темпов строительства. Кроме того, первая половина осени обычно считается одним из худших периодов для рынков внутри года.
Согласно стандартной модели бизнес-цикла, первыми из кризиса выходят финансовые компании. Поэтому инвестиционная привлекательность иных секторов, в том числе металлургического, будет актуальна, когда на «Индексе финансовых компаний (MOEXFN)» будет обозначен четкий разворот. Когда ситуация поменяется, компании, что смогут адаптироваться под новые реалии, получат преимущество от потерь европейской металлургии. В России для этого есть все условия – сырье, заводы, энергия, рабочая сила. Европе придется закупать не просто энергию, а уже производную от нее продукцию – российский металл и металлопродукцию (трубы, прокат, арматуру), чтобы не встало следующее по цепочке производство (автомобилестроение, машиностроение и так далее).
Таким образом, инвестиционная привлекательность сектора металлургии для долгосрочных инвесторов в текущих условиях под большим вопросом. Потенциал восстановления ограничен рисками усиления санкционной и налоговой нагрузки, снижением мировых цен. Влияние мобилизации будет иметь ограниченный эффект. Улучшения возможны в результате адаптации компаний, переориентации на новые рынки, налаживании логистических связей. Поддержку окажет рост внутреннего потребления на фоне наращивания оборонзаказа и восстановления инфраструктуры, ослабление курса рубля.
M.P.: Если говорить о конкретных российских металлургических компаниях. Кто из них наиболее пострадал от текущей ситуации в экономике с точки зрения привлекательности для инвесторов, а кто наименее? Почему?
О.М.: Металлургия в целом является одной из наиболее пострадавшей отраслью от санкций. Согласно проекту Стратегии развития металлургии до 2030 года европейские санкции затронули экспорт более 4 млн тонн готовой металлопродукции на $3,7 млрд, а отрасли потребуется около восьми лет на адаптацию к санкциям. По оценкам экспертов (World Steel Association, внутренние оценки самих компаний) потребление стали по итогам 2022 года упадет на 20%, а производство черной металлургии снизится на 15%.
Наиболее пострадавшими внутри отрасли являются компании черной металлургии. Из-за отказа компаний по раскрытию отчетности оценить, насколько сильно пострадали основные показатели, сложно. Учитывая, что в 2021 г. 34% выручки Северстали, 7% — для ММК, 20% — НЛМК 20% приходилось на европейский рынок, можно примерно предположить объем продукции, который компаниям пришлось перенаправлять на другие рынки.
Несмотря на то, что металлурги сейчас переориентируются на внутренний рынок, спрос в стране также сокращается. Это вторит тенденции снижения мирового спроса на сталь в строительстве из-за падения спроса на жилье, на который негативно влияет рост ставок центробанков.
Под большим вопросом инвестиционная программа на ближайшие годы, высока вероятность отказа от дивидендов. Но металлурги пока не объявляют о сокращении персонала и о радикальном снижении объемов производства, ищут альтернативные рынки сбыта своей продукции. В ответ на сокращение производства и закупок сырья для сталеплавильной промышленности поставщики руды и угля идут на ценовые уступки, что делает производство стальной продукции более рентабельным. Власти Китая снижают ставки по кредитам и стараются оживить рынок недвижимости, что для российских сталеваров является позитивным сигналом. Ограничением может стать лишь срыв сроков расширения Восточного полигона РЖД.
Среди данного сектора лучше выглядит НЛМК, который меньше пострадал от ограничений за счет поставок слябов. Кроме того, для снижения налоговой нагрузки с 1 августа правительство установило цену отсечения базовой цены сляба на уровне 30 000 руб/т.
Среди слабых мест компании – наличие важных активов за рубежом, которые нельзя продать, не повлияв на бизнес-модель.
Для Северстали и ММК драйвером роста отчасти может стать выход на индийский рынок, чья автомобильная отрасль является одной из самых быстрорастущих в мире. Поставки из России могут занять около 10% рынка импортируемой стали. Тем не менее, альтернативные рынки не смогут полностью заменить Запад.
ММК имеет более слабую вертикальную интеграцию по сравнению с конкурентами, что означает меньше возможностей для маневров в случае роста цен на железную руду и коксующийся уголь. С другой стороны, в условиях снижения цен на сырье данный факт может стать преимуществом.
Для компаний цветной металлургии ситуация выглядит более радужной. Производство алюминия и меди – очень энергоемкий процесс, а экстремальный рост цен на энергоносители несет угрозу существованию европейской металлургии, так как. Крупнейшие заводы (Alcoa/Lista, Aluminium Dunkerque, Norsk Hydro) уже объявили о сокращении производства. Бенефициарами сжатия европейской металлургии могут стать российские производители металла. В России для этого есть все условия – сырье, заводы, энергия, рабочая сила.
Сейчас цены на цветные металлы падают из-за охлаждения китайского спроса: алюминий с начала года упала на 18%, медь – на 25%. Однако, запасы и так на низких уровнях, а сокращение европейских мощностей приведет к еще большему дефициту на рынке. Goldman Sachs прогнозирует новый виток роста цен в 2023 году и возвращение их на максимальные уровни, что благоволит Русалу и Норникелю.
У обеих компаний есть специфические проблемы. Для РУСАЛа это проблемы поставок глинозема из Украины и Австралии. Компания закрыла свою потребность закупкой сырья на рынке, пожертвовав рентабельностью. Тем не менее, несмотря на удлинение логистики, прошлый опыт работы под санкциями позволит компании адаптироваться.
«Норникель» столкнулся с проблемами при покупке оборудования, из-за чего компания объявила о корректировке сроков реализации инвестпрограммы. Дивидендные выплаты компании также под вопросом, что является негативом для РУСАЛа, крупной статьей доходов которого являются дивиденды Норникеля. Инвесторов настораживает и возможное объединение Норникеля и РУСАЛа, которое несет в себе риски для миноритарных акционеров.
Отдельно выделим золотодобытчиков (Полюс, Полиметалл), чьи акции еще недавно выглядели привлекательными на фоне роста напряжённости на мировых площадках и взлета котировок золота до 2000 долл/ун.
«Полюс» занимает первое место среди крупнейших золотодобытчиков мира по запасам золота и четвёртое — по объёму производства. Преимуществом компании являются самые низкие издержки среди ведущих глобальных производителей. Для Полюса попадание в санкционный список ЕС несет риски в поставках горной техники, но ее легко заменить китайскими и отечественными машинами.
Несмотря на снижение добычи и реализации золота в первом полугодии 2022 г. рост себестоимости в рублях отстает от инфляции, а хеджирование позволило компенсировать падение цен на драгметаллы. В целом у компании отличные показатели финансовой устойчивости, при снижении цен на золото компания сможет пережить своих конкурентов. Увеличение в 2023 г. ассигнаций Минфина на покупку драгметаллов в состав Госфонда России также поддержит деятельность компании.
«Полиметалл» выглядит менее привлекательным. Компания занимается добычей золота и серебра на территории России и Казахстана, но зарегистрирован на острове Джерси (Великобритания). Сейчас Полиметалл оказался в непростой ситуации: он не может продавать золото подсанкционным банкам и поэтому вынужден выстраивать собственные экспортные цепочки в Азию, в то время другие российские золотодобытчики реализуют золото в резервы Банка России.
Сейчас компания рассматривает варианты разделения бизнеса, чтобы предотвратить исход инвесторов и оградить компанию от косвенного влияния санкций. При этом каждый сценарий несет в себе определенные риски для акционеров.
Выручка компании за первое полугодие снизилась на 18% в связи с сокращением продаж золота, производство золота уменьшилось на 7%. При этом затраты существенно выросли, учитывая резкое укрепление рубля. Реализация текущего производственного плана в объеме 1,7 млн унций золотого эквивалента на 2022 год будет зависеть от наличия карантинных и логистических сложностей в морских и железнодорожных перевозках в Китае. Компания отказалась от дивидендов за 2021 год и не озвучила дивполитику на текущий год. Менеджмент увеличил прогноз совокупных затрат на 2022 год до $1300-1400 на унцию на фоне существенного изменения обменного курса рубля, что означает работу компании на минимальных уровнях рентабельности.
На наш взгляд золотодобытчики сейчас – не лучшая инвестиционная история. Драгоценный металл подешевел в этом году на 8% и сохраняет потенциал снижения на фоне растущего доллара, что негативно сказывается на бумагах золотодобытчиков.
M.P.: Что будет с заявленными ранее инвестиционными программами металлургических компаний в случае отсутствия интереса со стороны инвесторов? Смогут ли компании найти потенциальных инвесторов в «дружественных» экономиках? Или это будет влечь за собой риски вторичных санкций?
О.М.: Экономические условия для российской металлургии меняются третий год подряд. В 2020 году отрасль столкнулась с локдаунами, падением спроса и заморозкой инвестпрограмм. В прошлом году рост цен на сырьевые товары в связи с восстановлением экономик позволил компаниям хорошо заработать. 2022 год резко перечеркнуло все планы инвестиций, компании перешли к выживанию в новой реальности.
Сегодня первоочередной задачей для российских металлургов является адаптация и поиск альтернативных каналов экспорта, переориентация на азиатский и внутренний рынок поставщиков и потребителей. В связи с ростом неопределенности, падению рентабельности, сложности с получением импортного оборудования многие компании (а металлургический сектор является особенно капиталоемким) пересматривают сроки своих инвестиционных программ. А инвестиции направляют на выживание. Скорее всего под сокращение попадет модернизация существующих производств, но проекты импортозамещения будут продолжены.
Например, En+ Group (РУСАЛ) сообщила об отсрочке инвестиционных проектов в связи с тем, что компания может столкнуться с трудностями при поставке оборудования. "В настоящее время руководство компании оценивает влияние всего вышеперечисленного, наряду с изменяющимися и неопределенными микро- и макроэкономическими условиями, на будущее финансовое положение и результаты деятельности компании в 2022 году и далее", - говорится в сообщении En+ Group.
В то же время компании нацелены завершить реализацию проектов, которые находятся в активной стадии или близки к завершению. Например, Evraz планирует запустить производство длинномерных рельс и строит завод по производству ванадия в Тульской области.
Сохраняется реализация проекта Троицкого металлургического завода по производству металлического марганца.
Полиметалл планирует завершить часть активных проектов в соответствии с заявленным графиком, по перенесет запуск АГМК-2 на полгода позже из-за логистических сложностей. Сроки реализации других проектов в ранней стадии отодвинуты на следующий год. Строительство Тихоокеанского ГМК может быть перенесено в Казахстан.
На данный момент количественный эффект от всех внешних факторов и событий сложно оценить с приемлемой степенью уверенности. Инвесторов пугают риски мобилизации и продолжения вооруженных действий, которые могут привести к объявлению новых санкций и пополнению санкционного списка новыми именами, ранее избежавшими этого. Зарубежные инвесторы, в том числе из «дружественных» стран, опасаются рисков перехода российской финансовой системы в закрытый режим, блокировки валютных операций после введения санкций против оставшихся крупных российских банков.
В случае введения эмбарго с экспортом сырья в недружественные страны могут быть проблемы. Релокация экспортных потоков в Азию упирается в дорогую логистику и поиск долгосрочных покупателей. Следует понимать, что даже такие гиганты, как Китай, находятся под постоянным прессингом с угрозами вторичных санкций (вспомним историю с Huawei и китайскими АДР). Поэтому до сих пор китайские компании работают с большой осторожностью с Россией, а сырье поставляется с существенными скидками. Если к снижению мировых цен на сырье добавятся существенные «санкционные скидки», то маржинальность российских экспортеров будет под очень большим вопросом.
Поэтому на текущий момент инвестиционные перспективы находятся на низком уровне, а какие-либо внутренние инвестиции будут направляться не на расширение, а скорее на поиск вариантов импортозамещения и на поддержание деятельности существующих мощностей. Учитывая, что тренд на постепенное замещение частного бизнеса государством сохраняется, оно же и будет выступать в роли основного инвестора. Частные инвестиции будут сжиматься пропорционально росту внешнеполитической и внутренней напряженности. А деньги, как известно, любят тишину.
M.P.: На фоне недавних событий Мосбиржа показала очередное падение. Какие металлурги оказались более устойчивы к нему?
О.М.: 12 сентября МосБиржа предоставила нерезидентам из «дружественных» стран доступ к рынку акций. С тех пор наш рынок потерял уже 20%. Если предположить, что движение обусловлено выходом нерезидентов из ставшими токсичными для них российских активов, то основное падение рынка еще впереди.
В сравнении с динамикой секторального индекса металлургии MOEXMM лучше рынка оказались акции компании «ВСМПО-Ависма», которые на фоне последних распродаж практически не потеряли в цене. Бумага торгуется на 20% выше уровней начала года, хотя и стоит на месте с середины апреля. Дело в том, что Евросоюз заблокировал предложение ввести санкции против крупнейшего производителя титана в мире (Ависма обеспечивает до 60% потребностей Airbus в титане), поэтому на текущий день компания продолжает генерировать прибыль и отдавать ее в виде дивидендов.
Компания ожидает роста заказов в 2023 году и планирует диверсифицироваться в сторону индустриального сектора. Однако, на наш взгляд, у ВСМПО мало точек роста — кратно вырасти она не может из-за отсутствия для этого каких-либо серьезных проектов, а авиакосмическая отрасль переживает не лучшие времена и будет долго восстанавливаться. Оценить реальное положение дел в компании сложно, так как ВСМПО не раскрывает информацию. Поэтому, вероятно, цена акции определяется скорее действиями самой компании.
Хуже остальных оказались акции Полиметалла, упавшие за две недели на 40% на фоне предложения менеджмента об обмене бездокументарных акций на документарные, что урезает права владельцев 11% от общего числа акций компании. В целом с начала года акции Полиметалла упали в 5 раз.
Также сильно падали акции ГМК Норникель, которые обновили минимумы 24 февраля. Ранее самая сильная и стабильная фишка российского рынка смотрелась слабее большинства других акций. Общее падение от максимумов прошлого года составляло 56% в моменте. Новые потенциальные санкции грозят всему сырьевому сектору.
Русал был также в лидерах падения на фоне продолжающейся распродажи алюминия. Летом вопреки рекомендациям Минпромторга компания вернулась к привязке цен на алюминий для потребителей к котировкам на Лондонской бирже металлов (LME), стоимость алюминия на которой упала до уровней 2021 года ниже $2100 за тонну, что в два раза ниже весенних максимумов.